來源：川閱全球宏觀

雖然美國4月通脹自2021年首次放緩至5%以下，但卻是個“高不成也低不就”的結果。在美聯儲不斷加息作用下，通脹及核心通脹同比僅放緩0.1%，通脹環比出現反彈。不僅如此，由圖1-2可以看出，當前左右聯儲作出判斷的: 剔除住房的核心服務回落幅度小且繼續處于歷史高位。而且構成通脹的核心商品及服務均有上漲壓力。

從結構上看，當前通脹的超韌性癥結主要集中在3個方面：

(相關資料圖)

一是聯儲最關注的非住房服務價格大幅緩解的希望渺茫。勞動力市場指示剔除住房的核心服務放緩空間。但如圖3，從4月新出的非農數據來看，無論是創新低的失業率還是工資，均未指向大幅緩解，甚至出現反彈的信號，具體來看：

失業率再探底，薪資動能對放緩通脹效果有限。4月失業率繼續探底的主要原因有二：一是就業市場中的重新再入者抵消激增的失業人數。二是大齡勞動力勞動參與率尚未在疫后改善，且黃金年齡參與率繼續修復空間有限（圖4-5）。再而從薪資增速來看，如圖6所示，通過時間來衡量同工種的工資增長繼續維持歷史高位，且倘若職位空缺/非臨時裁員的比例不能繼續減半，工資通脹上升的擔憂將難以消散。

二是核心商品價格反彈，加劇通脹上行風險。此前通脹回落主要靠核心商品的大幅轉弱下行，在經歷了6個月的急劇和大于預期的下降后，領先指標連續反彈上漲。二手車通脹同比、環比均出現反彈，給通脹帶來上行風險。（圖7-8）。

三是酒店價格及運輸服務通脹再次提振成為核心服務回落的阻力。美國春假旅行需求反彈推高機票和酒店價格。酒店價格上漲抵消部分租金價格回落，且機票價格上漲導致核心服務有重新加速跡象（圖9-10）。

4月通脹超韌性癥結鞏固美聯儲讓利率維持在高位：

就業與通脹聯合打擊聯儲對“核心通脹將持續放緩”的信心。從4-5月以來聯儲官員表態中，核心通脹下行速度不及預期鞏固了利率“更高、更久”的限制是有必要的（圖11）。

美國當前整體情況無法鞏固降息預期。當前通脹癥結難解，以及勞動市場穩健為消費復蘇動能延續提供動力的雙重背景下，市場對二季度美國經濟滑入衰退的“共識”需要被糾偏，美聯儲年內降息的基礎無法被滿足，利率將在高位維持更久（圖12）。

風險提示：金融體系流動性風險超預期；俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動；美聯儲政策超預期。

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