5月11日晚，$京東(JD.US)$公布了截止2023年3月31日的2023年第一季度財報，本季度實現營收2430億元，比市場預期的2405億元超出25億，同比增長1.4%；而利潤更是大超預期，實現Non GAAP凈利潤76億元，去年同期為40億元，遠遠超出市場預期的54億元。

這也是京東在“百億補貼”后發布的首份財報，在競爭日益白熱化的電商領域，京東的利潤超預期來自于什么，是否可持續？

電商巨頭在嚴重內卷之下，市場紛紛擔心京東有出局風險“費用上升，但是效果比較差”，但是實際情況卻與市場的猜測有較大出入：

(資料圖)

（1）費用層面，營銷費用擠利潤，1Q2023公司期間費用率為12.62%，同比下降0.48個百分點，其中營銷費用顯著低于預期。一季度營銷費用為80億元，低于市場預期的87億元，銷售費用率為3.29%，百億補貼并未帶來銷售費用的激增，反而銷售費用同比下降8%。

（2）京東本季度的收入增長來自于3P商家轉型帶來的廣告和傭金業務收入增長，而主力的帶電類商品表現疲軟，受耐用品消費需求較弱和房地產周期的影響，二季度帶電類商品的增速預計仍然不會太強；利潤的大超預期來源于3P轉型帶來的毛利率提升和降本增效帶來的空間，尤其是銷售費用。

無論是從相對疲軟的收入增速還是電商價格戰下收縮的銷售開支來看，百億補貼的帶來的收入增量和可能的費用增長都沒有市場此前預計的大。然而，類似的降本增效的故事在各大互聯網平臺的財報中已經屢見不鮮，市場期待的是京東能夠真正突破收入增長的瓶頸。

京東主要業務線劃分為四大部門：京東零售（包括京東商城、京東健康和京東工業），京東物流、達達（達達快送和京東到家）和新業務（包括京東產發、京喜和海外業務）。從收入類型上，可劃分為商品收入和服務收入，商品收入包括帶電類商品和一般商品零售，服務收入包括傭金和廣告服務收入、物流和其他業務收入。

本季商品收入為1,956億元，同比下滑了4.3%，其中通電類產品本季收入1170億元，同比下降了1%，一般商品收入7.9億元，同比下滑8.7%。

帶電類產品的低迷受到整體消費環境不景氣的影響，23年1-2月和3月社零總額中，限額以上家用電器和音像器材類同比-1.9%/-1.4%，通訊器材類同比-8.2%/1.8%，行業整體增速低于一季度整體零售大盤5.8%的同比增長。由于疫情造成的長周期影響，消費者對于耐用品的更換周期變長，導致該屬性下產品在復蘇前期受益較小。同時，考慮到公司2022年該板塊收入已經達到5159億，規模體量較大故相對行業實現超額增長難度增加。京東3C家電等核心品類受地產周期的影響，復蘇存在一定滯后性。

一般商品類具備一定必選屬性，在疫情影響周期中并未出現顯著需求下滑，故在消費復蘇階段彈性較小。同時，公司于3Q22開始就業務進行了調整，主要進行了品類和產品結構的優化，對于一些低盈利能力、對于流量沒有拉動作用、沒有協同價值的業務做了關停并轉。

服務收入方面，本季度實現收入473億元，超出市場預期的439億元，主要預期差來自于傭金和廣告收入部分，傭金和廣告業務本季收入191億元，同比增長7.8%，明顯超出預期的179億。得益于對3P商家的扶持措施尤其是對中小商家，2023年1月京東發布“春曉計劃”以吸引更多第三方商家資源，新入駐商家數量同比增長240%，中小第三方店鋪數環比4Q2022增長了20%以，時尚、居家、 商超品類快速增長，進一步擴大商家基數。

在一季度經濟復蘇處于并沒有那么迅猛的情況下，服務收入有著不錯的發展。

包括京東物流、達達快送、和德邦物流的物流板塊本季度收入283億元，同比增速為61%。物流增速有所放緩，主要原因是：

（1）一二月份的疫情導致包裹的積壓和物流受阻；

（2）百億補貼之后，極兔、申通開始相繼接入京東，并反復強調允許第三方商家選擇其他物流服務，不必強制采用京東物流，這導致一部分第三方商家流入其他物流平臺。

最終，整體情況來看，用戶規模健康增長，3 月主站 DAU 實現雙位數同比增長。1 季度零售復購用戶/付費會員規模同比增 20%/30%，推動整體用戶消費頻次和 ARPU 增 長。截止 3 月底，京東 Plus 會員數達 3500 萬，年消費金額為非 Plus 會員 的 8.4 倍。

伴隨著降本增效和業務結構調整，毛利率也在走高。1Q2023公司綜合毛利率為14.82%，同比上升0.87個百分點，而市場的預期是14.22%。實現毛利潤360億元，比市場預期高出20億元。百億補貼并未給公司毛利率帶來大的拖累，久謙咨詢3月中旬的統計數據顯示，在京東百億補貼超幾千個SKU中，第三方商家的占比達到了65%。而受益于3P商家服務較高的毛利率，公司由1P向3P轉型帶來毛利率的提升。

綜合情況來看，以京東目前的現金流情況，正常年份下，單純經營性現金流能超600億元，市值僅4536億元港幣、從經營能收取現金情況來看，京東的估值并不算貴，但是庫存資金并不豐厚，未來在"宏觀經濟恢復"后，阿里、京東、拼多多都會迎來“利潤率”的提升，進而帶動估值提升，但是長期來看，京東的估值則需要考慮目前直播電商的競爭，同時長期估值也與較高的持續派息相關，因此，從股東維度看，目前京東的投資“性價比”不錯，但是競爭格局需要持續跟蹤。

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