天天看點:CXO賽道:繁華退卻,遍地憂傷
來源:富途牛牛 發布時間:2023-05-11 13:57:00

來源:錦緞

2023年一季度財報披露后,整個CXO賽道進入“至暗時刻”。之前市場一直在擔心CXO公司增速放緩,高速成長期結束,將會從成長股轉變為價值股,如今看來這個“鬼故事”逐漸成“真”。


(相關資料圖)

目前,CXO賽道已經行至產業十字路口:是像2013年的白酒股一樣,在經歷了短暫的行業陣痛期后,開啟了7年大牛市(7年中有6年是上漲的);還是像2015年的傳媒股一樣,在被資金爆炒到極致后,迎來了漫漫熊途(2016年至2022年期間跌了80%,7年中有6年都是下跌的)?

站在當前時間點上,估計大部分投資者都很糾結,投資有時候需要的是強烈的確定性,如今的CXO賽道顯然充滿了不確定性,幾乎沒有人能夠確定這個賽道的未來。現階段,整個CXO賽道依然在一個探底的過程中,這不僅需要大量的資金換手,同時也需要很長的時間積淀。

盡管我們對這一賽道持謹慎觀點,但產業十字路口之下,我們依然能夠從多個維度觀測到CXO公司的百態,相信這有助于投資者對這一產業的了解。

01 復盤2022年報:利潤趨勢分化

CXO賽道的特點,就是“風險是你的,收益是我的”,業績核心來源于客戶訂單驅動,無論該項目是否推進成功,該收的服務費一分都不會少,創新藥研發失敗的風險基本上都由客戶(創新藥公司)來承擔,作為最勤奮的“賣水人”,CXO賺錢可謂穩穩當當。

從2022年財報中,各家CXO公司也全面展現出“旱澇保收”的特點,幾乎所有相關公司的營收均同比增長,凱萊英和博騰股份的漲幅甚至超過100%。無論創新藥研發成功與否、新藥上市前景好壞,只要CXO公司提供了技術服務,就會獲得營收。

圖:2022年各家CXO公司業績,來源:公司財報

然而,與營收穩增長形成鮮明對比的是,不少公司凈利潤增速開始下滑,康龍化成、泰格醫藥、藥石科技分別同比下降17.24%、30.19%和35.42%。

由于CRO的服務訂單在業績上都有一定的滯后性,每項訂單執行周期大概2-3個季度,所以這些已經并表的業績有很大一部分都來自于2021年。也就是說,CXO產業的競爭加劇可能早就已經開始了,只不過一直沒有體現在財報中。從后視鏡角度來看,很多券商分析師認定的CXO由全盛轉衰的節點正是2021年底。

可對于投資者而言,注意力更多的則是被CXO們頻繁的熱點新聞所吸引,圈地、擴產能、和一體化發展的新技術平臺上。隨后的2022年,CXO們更是在全球買廠建廠,積極開展全球化。

如凱萊英2022年的在建工程達10.7億元,敦化、天津數個生產基地交付,去年9月凱萊英發公告表示擬投資最高50億元用于位于泰興的研產一體化項目;博騰股份在去年3月宣布投資4.2億元擴建小分子原料藥生產基地,12月,博騰在蘇州的基因細胞治療基地投產;藥明子公司合全藥業位于常州的車間投產,在新加坡投資建廠;泰格醫藥則在今年1月收購了歐洲CRO公司Marti Farm等。

從這些頻繁的擴張動作中,普通投資者很難看到衰退的跡象,這或許也是CXO產業最大的“陷阱”。

水面之下,公共衛生事件的影響波及聚集在上海的創新藥企,員無法出行、物流不能暢通,近乎“停滯”了一個季度。2022年6月,創新藥企業融資荒、裁員、賣廠的事件開始頻發,整個創新藥產業“寒冬”來臨。

如此極端情況下,CXO企業間實則也開始陷入內卷。后入場者為了分一杯羹,報價更低,反過來擠兌頭部的CXO企業。再加上本身產能擴張帶來的規模效應,以生產階段為主CXO價格戰,就這么打了起來。

盡管小規模價格戰對于整個CXO的影響并不大,但這卻依然給了投資者一個預警:當甲方都產能過剩沒生意可做時,專注服務甲方的乙方又該如何獨善其身呢?

02 縱覽一季報:兩級反轉

如果說2022年財報依然能夠讓部分投資者接受的話,那么2023年一季報則可能會讓這部分投資者恐慌,因為頭部CXO企業開始出現業績失速苗頭。

營收排名前五的CXO公司中,除康龍化成營收同比增長29.53%外,其他四家公司的營收增速均在10%以下,甚至泰格醫藥、博騰股份還出現營收負增長。這對于以穩定性著稱的CXO賽道而言,是難以讓投資者接受的。

圖:2023年一季度各家CXO公司業績,來源:錦緞研究院

2022年四季度國內全年一級市場融資額全年融資1459億元,同比下滑-58.5%,連2021年一半都不到。低迷的投融資市場背后是更少的臨床候選藥物,CRO就是吃這口飯的,這種下滑會在未來進一步體現在CRO公司的業績之上。

宏觀層面的趨勢注定,CXO賽道的紅利期正在逐漸消退。

不過,在頭部CXO企業業績失速的同時,不少二線CXO公司卻逆勢崛起,如皓元醫藥、昭衍新藥、陽光諾和、諾泰生物、百盛醫藥的營收增速全部超過30%。這基本符合我們之前對于CXO賽道的判斷。

對于2023年CXO賽道的走勢,我們認為它將不會再像2019年和2020年那樣出現大趨勢的β行情,過去底倉買入耐心持有的投資策略在2023年可能不太適用,更多的是波段性和結構性的α行情。

一些二三線CXO公司本身是有業務亮點的,如布局了生命科學上游產業,自己可以生產模式動物、科研試劑、蛋白原料等等。基于此,部分二三線CXO公司短期內的表現可能會好于一線CXO公司。

03 管理的風險:大股東減持

除業績失速外,造成CXO產業估值回落的另一個原因就是大股東的減持公告。

如果只是一兩家CXO公司股東減持,還不足以引起全市場恐慌,真正令人擔憂的是一眾CXO公司引起的減持潮。

4月17日,藥明康德發布公告,部分股東將減持合計不超過8902.27萬股;同日美迪西也公告稱,股東陳某、美熹企業、美甫投資擬減持合計不超260.88萬股;4月21日,昭衍新藥發布公告,8名董監高合計減持不超過426.8293萬股。

以各自公告當天的收盤價計算,昭衍新藥、藥明康德和美迪西減持股東將分別套現約2.29億、76.22億和4.9億。而在此前的一個月內,成都先導、和元生物、康龍化成等多家CXO藥企發布了股東減持公告。

減持到底意不意味公司內部人員對公司未來發展不看好,這點很難說。但有一定可以肯定,那就是如此大規模連續的減持一定會影響投資者對于CXO產業二級市場的投資熱情,在這樣的情況下,或將出現股價因情緒因素超跌的可能。

04 繁華之后

在創新藥火熱的年代,研發里任何一個環節拉出來,都有足夠的利潤能給到CRO公司去吃。

可如今,整個創新藥融資市場萎靡,整個產業鏈的利潤也越來越薄,可CXO公司的胃口卻越來越大,這種預期差只會造成一個結果,那就是不可避免的價格戰。

這是一個可怕的結果,只要開始全面價格戰,就意味著這個行業離蕭條不遠了。

目前,不少CRO公司都在價格上越壓越低,藥明生物的一個大分子CMC價格已經只有原來的一半了。大廠尚且這樣,沒實力沒背景的小廠日子就更難過了。當然,對于CRO公司來講,這是競爭格局變壞之后的結果,但對于創新藥公司來講,花更少的錢能買到更多的服務,反而是新藥研發效率的提升。

不過,CXO競爭者眾,整個行業盤子在變小,利潤還在變薄,如果創新藥企只注重價格,那么雖然研發效率有所提升,但對行業發展實則并沒有太多益處,創新藥研發有些錢是不能省的。生物醫藥都是高風險、長周期的大項目,沒辦法去在價格上進行無限壓縮。每一個細分環節都決定了最后產品BD或者申報時的數據,這是談判的籌碼,每省下來的一筆支出,背后都可能是這款藥身上的一個坑。

對于一家致力做別人沒做過的高風險創新藥的企業來講,在需要去賭確定性的研發環節里去拼命壓縮價格,這樣的創新藥沒有未來。這反饋到CRO行業,除了短期能卷死同行拿到一點微薄利潤之外,對整個創新藥產業收益是負的。

研發環節的成本不可能無限制地壓縮,其整體需求會與CXO產能供給間最終形成一個平衡。CXO與創新藥之間是相輔相成的關系,沒了創新藥,也就沒了CRO。但創新藥會消失嗎?答案顯然是否定的。因此暫時的行業低谷期并不意味著CXO的衰落,或許這正是下一次輪回的開始。

AI、人工智能、機器學習等技術的不斷發展,CXO與AI的配對熱情已被點燃,2022年4月,美國CRO巨頭查爾斯河與Valo Health聯合推出一個由人工智能驅動的藥物研發平臺Logica,開啟了CXO+AI之路。AI技術給CXO發展提供了新的方向,或將為整個產業打開一個新的格局。

總體而言,我們認為CXO產業的蕭條是短暫的,大幅下跌后必將迎來行業的重新洗牌,新技術、新平臺、新渠道的開發會是CXO公司下一階段的重點爭奪因素。從長期看,CXO從成長股變為價值股,這是行業發展的必經之路。只要中國的創新藥始終在進步,CXO終會迎來撥云見霧之日。

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